平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(写照的意思 写照是什么词性pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 &写照的意思 写照是什么词性gt;； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数写照的意思 写照是什么词性据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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