平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增(z买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜ēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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