主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样ng>分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本(běn中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样)压力(lì)缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束(shù)持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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