《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的(de)思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c>

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c(de)时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临(lín)的(de)是(shì)什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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