核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定的(de)主线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民(mín)生(shēng)的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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