王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自(zì)己珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那(nà)么(me)只能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄)的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究(jiū)报(bào)告。

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