文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处于5ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式0％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部(bù)门加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市(shì)二(èr)手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式ng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计(jì)新增存(cún)款更是达到(dào)了(le)疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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