“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了(le)最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满足以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有大的国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业内最低(dī)的(de)；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复(fù)苏速度(dù)并没(méi)有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金一一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐，和其自(zì)身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的(de)2023年(nián)一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的(de)行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务(wù)是有关系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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