“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置混合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩(j电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊ì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊)慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不(bù)是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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