王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考核的(de)机(jī)构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的(de分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导)时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原(yuán)来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导)微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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