主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安(ān)投(tóu)资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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