王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)紫菜是不是海鲜ng>

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数(shù)不低(dī)于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐紫菜是不是海鲜(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)紫菜是不是海鲜么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

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