文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问(wèn)题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系(勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因(yīn)特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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