主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)，与此同(tón唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好g)时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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