分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩当年非典为什么神秘结束了-height: 24px;'>当年非典为什么神秘结束了盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩当年非典为什么神秘结束了发(fā)布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板(bǎn)

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