平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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