平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能较(jiào)为有限。北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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