核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民(mín)融(róng)资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中城市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增(zēng)额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存(cún)款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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