分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米。4月(yuè)信贷增速(sù)持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动(15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划两项结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

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