主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下(xià)游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速(sù)构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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