摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融(文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本回到数(shù)据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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