来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比现金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的(de)货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可(kě)能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观(guān)察(chá)货(huò)币的(de)创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称trong>我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称gè)经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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