核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部(bù)门(mén)向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022(què)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022(mín)部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷(中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结(jié)余资(zī)金向私(sī)人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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