平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去(qù)年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米多(duō)是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融(róng)资(zī)支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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