核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10云南有哪几个市 云南是几线城市ong>以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们(men)的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

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