文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。12是什么意思dt>由于科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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