来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一般(bān)商品都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zh负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁e)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部门负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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