摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(d三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积iǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期(qī)的(de)利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行(xí三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积ng)可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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