文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既(jì)不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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