文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了(le)中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自(zì)由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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