《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象我国最穷的5个城市，哪一个省最穷增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022我国最穷的5个城市，哪一个省最穷年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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