来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济(jì)唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来(lái唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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