主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善(shàn)哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是(shì)保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王胜(shèng)

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