王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银(yín)行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的(de)研(yán)究报(bào)告(gào)。

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