王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能(néng)是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明了过去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入(rù)一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其(qí)他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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