《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做(zuò)了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居(jū)民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的灵活(huó)性吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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