核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为2436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡7.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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