王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了(le)过去(qù)半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况(感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲kuàng)已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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