来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的工程(chéng)。

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