《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继(jì)续对一(yī)季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(t陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌ǐ)充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接(jiē)近前期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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