来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　子集是什么意思，非空真子集是什么意思所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多(duō)依(yī)赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存在(zài)，整个(gè)社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货(huò)币(bì)创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增速维子集是什么意思，非空真子集是什么意思持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)子集是什么意思，非空真子集是什么意思低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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