文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年(nián)我国(guó)的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xì家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内ng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

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