文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水p>

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来(lái)一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的(de)杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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