来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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