核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场(chǎng)预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期(qī)收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下达了次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存(cún)利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社(shè)融(róng)增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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