王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第(dì)一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(龙有几个爪 龙有两个根吗fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的(de)任龙有几个爪 龙有两个根吗务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担(dān)了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的投资(zī)者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们(men)对他(tā)们的(de)证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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