核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不(bù)安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的(de)成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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