主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥trong>营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥游为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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