王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么(保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢me)就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保(bǎo)持(chí)，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的(de)就是以股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的(de)因素中，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期(qī)间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报告。

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