摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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